公司通過收購聚訊新材料及自主研發(fā)，布局高頻高速覆銅板用樹脂及阻燃劑業(yè)務(wù)。呈和科技于6月3日公告《關(guān)于投資建設(shè)新項目的公告》，公司全資子公司呈和電子擬在廣東省東莞市購買土地使用權(quán)投資建設(shè)高頻高速電子材料及高端助劑項目，項目投資總額不超過13億元，規(guī)劃聚苯醚樹脂2500噸/年，高頻高速阻燃劑2500噸/年，高端合成水滑石20000噸/年。公司全資子公司呈和電子于2026年1月收購廣東聚訊新材料有限公司80.89%股權(quán)并完成合并報表，2025年度聚訊新材料營業(yè)收入為2657.28萬元，凈利潤為-615.39萬元，目前公司PPO（聚苯醚）樹脂、高頻高速阻燃劑產(chǎn)品已穩(wěn)定供應(yīng)下游CCL（覆銅板）客戶。公司正由傳統(tǒng)樹脂助劑龍頭公司向高頻高速電子材料平臺公司升級。

　　電子級PPO和高頻高速阻燃劑作為高頻高速覆銅板核心材料，直接服務(wù)于通信、半導(dǎo)體及AI領(lǐng)域。電子樹脂與銅箔、電子布為目前覆銅板的三大原材料，覆銅板是PCB（印制電路板）的重要的中間產(chǎn)品，PCB下游包括AI服務(wù)器、通信設(shè)備、消費(fèi)電子等各類電子產(chǎn)品。電子級PPO樹脂行業(yè)格局呈現(xiàn)“全球集中、國內(nèi)突破”的特點，全球產(chǎn)能高度集中于海外少數(shù)企業(yè)，如沙特SABIC、日本三菱瓦斯、日本旭化成等，國內(nèi)僅有少數(shù)企業(yè)如圣泉集團(tuán)、東材科技、呈和科技等公司實現(xiàn)電子級PPO等產(chǎn)品量產(chǎn)并進(jìn)入國際供應(yīng)鏈，但目前高純單體與低介電品種較進(jìn)口仍有一定差距。

　　高頻覆銅板需要承受更高的加工溫度，同時還要在火災(zāi)發(fā)生時提供足夠的安全保障，高頻高速阻燃劑作為高端覆銅板的關(guān)鍵功能助劑，處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的核心環(huán)節(jié)，但應(yīng)用在M6及以上高頻高速覆銅板上的阻燃劑對產(chǎn)品純度、介電性能及阻燃性能有極高的要求，同時還要滿足無鹵化解決方案的環(huán)保要求，目前國內(nèi)外高頻高速阻燃劑均供給偏緊，目前主要由臺灣省企業(yè)晉一化工等公司供應(yīng)。呈和科技東莞項目的實施將有助于公司抓住電子級PPO和高頻高速阻燃劑國產(chǎn)替代機(jī)遇，拓展通信、半導(dǎo)體及AI領(lǐng)域市場，是公司突破原有業(yè)務(wù)天花板、向高價值電子材料戰(zhàn)略躍升的關(guān)鍵舉措。

　　風(fēng)險提示：市場開拓風(fēng)險；業(yè)務(wù)拓展、在建項目進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險等。投資建議：維持“優(yōu)于大市”評級。我們維持對公司的盈利預(yù)測，預(yù)計2026-2028年公司歸母凈利潤為3.47/4.30/5.22億元，同比增速為25.7%/24.1%/21.3%，攤薄EPS為1.84/2.28/2.77元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為40.8/32.9/27.1x，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　公司發(fā)布《向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書（申報稿）》，本次募集資金投資項目實施后將提升公司OLED中間體、OLED升華前材料、醫(yī)藥中間體和鈣鈦礦材料的柔性生產(chǎn)能力。看好公司OLED材料持續(xù)放量，Q布、鈣鈦礦材料等新業(yè)務(wù)有序布局，有望打開公司業(yè)績空間，上調(diào)評級至買入。

　　公司OLED終端材料業(yè)務(wù)持續(xù)鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步提升。2025年公司實現(xiàn)營收5.52億元（同比+17.05%），歸母凈利潤2.19億元（同比+30.98%），毛利率73.01%（同比+5.93pct），凈利率39.68%（同比+4.21%）。26Q1實現(xiàn)營收1.33億元（同比-8.20%，環(huán)比+2.99%），歸母凈利潤0.46億元（同比-24.47%，環(huán)比+17.00%），毛利率69.74%（同比-2.96pct，環(huán)比+0.55pct），凈利率34.32%（同比-7.69pct，環(huán)比+3.92pct）。根據(jù)2025年年報，公司OLED有機(jī)材料主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，2025年OLED有機(jī)材料實現(xiàn)收入5.16億元（同比+22.40%），毛利率76.97%（同比+4.94pct）。其中OLED終端材料收入4.86億元（同比+23.63%），既有量產(chǎn)產(chǎn)品RP與GH材料收入均實現(xiàn)同比增長，新產(chǎn)品RH實現(xiàn)從小批量供貨向規(guī)模銷售的穩(wěn)步邁進(jìn)，GP通過客戶量產(chǎn)測試并已實現(xiàn)量產(chǎn)，此外多支硅基OLED材料已通過視涯、國兆光電、觀宇、創(chuàng)視界等客戶的量產(chǎn)測試，有望為公司開辟新的業(yè)績增長空間。OLED中間體實現(xiàn)收入0.31億元（同比+5.77%），核心中間體及氘代類材料收入占比提升，毛利率同比增加10.04pct；客戶方面，公司積極拓展海外終端材料市場，與SOLUS等多家國際知名終端材料企業(yè)達(dá)成合作，累計啟動數(shù)十個合作項目，部分項目已順利通過客戶驗證測試，進(jìn)入量產(chǎn)測試階段，有望在2026年實現(xiàn)量產(chǎn)。

　　公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債用于OLED材料、醫(yī)藥中間及鈣鈦礦項目建設(shè)。根據(jù)公司《向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書（申報稿）》，本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金總額（含發(fā)行費(fèi)用）不超過人民幣69,800.00萬元（含本數(shù)），扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集資金凈額將用于以下項目：1）蒲城萊特光電新材料生產(chǎn)研發(fā)基地建設(shè)項目生產(chǎn)車間1、生產(chǎn)車間3和生產(chǎn)車間4項目。該項目主要產(chǎn)品為OLED升華前材料、OLED中間體、醫(yī)藥中間體及鈣鈦礦材料，其中OLED升華前材料為內(nèi)部自用，OLED中間體、醫(yī)藥中間體和鈣鈦礦材料對外銷售。2）蒲城萊特生產(chǎn)車間數(shù)智化升級改造項目。3）補(bǔ)充流動資金。公司本次募集資金投資項目實施后，有望提升公司OLED中間體、OLED升華前材料、醫(yī)藥中間體以及鈣鈦礦材料的柔性生產(chǎn)能力。

　　公司積極延伸業(yè)務(wù)邊界，進(jìn)行Q布、鈣鈦礦材料業(yè)務(wù)布局。根據(jù)2025年年報，Q布作為第三代高端低介電電子布，是高頻高速覆銅板核心優(yōu)選基材，下游AI領(lǐng)域快速發(fā)展推動Q布需求高增長，然而當(dāng)前Q布整體行業(yè)產(chǎn)能規(guī)模相對較小，且高端Q布市場被日本等海外企業(yè)壟斷。公司于2025年12月成立控股子公司萊特夸石，從事Q布研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，計劃總投資10億元建設(shè)Q布研發(fā)中心及生產(chǎn)基地，擬分2-3階段分期投入，其中第一階段規(guī)劃投資約4億元，全部建設(shè)預(yù)計2-3年內(nèi)完成。公司已組建Q布核心團(tuán)隊，引進(jìn)了具備相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗的Q布研發(fā)及生產(chǎn)人才，該團(tuán)隊核心成員曾服務(wù)于國際行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，掌握Q布核心工藝，擁有多年拉絲及織布生產(chǎn)經(jīng)驗；當(dāng)前新業(yè)務(wù)正處于產(chǎn)能建設(shè)關(guān)鍵時期。鈣鈦礦材料方面，截至2025年年報，公司有兩款SAM材料通過客戶小試驗證，正在開展中試驗證；多款前驅(qū)體材料在客戶端進(jìn)行小試驗證。

　　考慮到下游終端消費(fèi)電子需求乏力，或?qū)綩LED材料業(yè)務(wù)造成影響，調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計2026-2028年公司歸母凈利潤分別為3.02/4.65/7.00億元，每股收益分別為0.75/1.15/1.74元，對應(yīng)PE分別為66.4/43.2/28.6倍。看好公司OLED材料持續(xù)放量，Q布、鈣鈦礦材料等新業(yè)務(wù)有序布局，有望打開公司業(yè)績空間，上調(diào)評級至買入。

　　6月3日有一只北交所新股“永大股份”申購，發(fā)行價格為7.79元/股、發(fā)行市盈率為11.24倍（每股收益按照2025年度經(jīng)會計師事務(wù)所依據(jù)中國會計準(zhǔn)則審計的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東凈利潤除以本次發(fā)行前總股本計算）。

　　永大股份（920126.BJ）：公司從事基礎(chǔ)化工、煤化工、煉油及石油化工、光伏與醫(yī)藥等領(lǐng)域壓力容器的研發(fā)、設(shè)計、制造、銷售及相關(guān)技術(shù)服務(wù)。公司2023-2025年分別實現(xiàn)營業(yè)收入7.12億元/8.19億元/7.27億元，YOY依次為2.39%/15.04%/-11.28%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.31億元/1.07億元/1.09億元，YOY依次為16.28%/-18.35%/2.49%。根據(jù)公司初步預(yù)測，2026H1營業(yè)收入較2025年同期增長5.99%至21.58%，歸母凈利潤同比減少1.19%至14.35%。

　　投資亮點：1、依托在煤制乙二醇反應(yīng)壓力容器領(lǐng)域建立的先發(fā)優(yōu)勢，公司逐步發(fā)展為基礎(chǔ)化工及煤化工領(lǐng)域壓力容器的重要供應(yīng)商，擁有豐富的優(yōu)質(zhì)客戶資源及行業(yè)標(biāo)桿項目經(jīng)驗。公司是國內(nèi)最早從事煤制乙二醇核心反應(yīng)器研發(fā)、設(shè)計和制造的廠商之一，創(chuàng)新性研制出徑向反應(yīng)器和多程徑向反應(yīng)器，使得床層壓力降低至軸向流動時的10%，實現(xiàn)產(chǎn)能提升1.35倍、節(jié)約75.56%電能的效果。據(jù)公司招股書披露，分離、換熱、儲存壓力容器作為實現(xiàn)物質(zhì)提純、能量傳遞、物料暫存等功能的核心設(shè)備，與反應(yīng)壓力容器技術(shù)具備共通性，且結(jié)構(gòu)設(shè)計、加工工藝難度相對更低；同時，公司壓力容器的設(shè)計與材料加工等的相關(guān)技術(shù)能夠跨產(chǎn)品、跨領(lǐng)域復(fù)用。因此，依托在煤制乙二醇反應(yīng)壓力容器領(lǐng)域積累的先發(fā)優(yōu)勢，公司產(chǎn)品逐步拓展至換熱、分離、儲存等全品類壓力容器，應(yīng)用場景也從最初的煤制乙二醇延伸至煤制甲醇、煤制烯烴、乙烯、環(huán)氧乙烷等化工裝置，并積極順應(yīng)壓力容器大型化、集成化與模塊化等發(fā)展趨勢，不斷提升各類壓力容器的性能以夯實市場競爭力。截至目前，公司已成為我國基礎(chǔ)化工、煤化工等領(lǐng)域壓力容器的重要供應(yīng)商，不僅是中石化、中石油、中海油、中核集團(tuán)的一級供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)成員，且中國化學(xué)、榆能集團(tuán)、盛虹集團(tuán)、恒力石化、萬華化學(xué)、華魯集團(tuán)等上市公司、世界500強(qiáng)或中國500強(qiáng)常年位居公司前五大客戶名單、合計貢獻(xiàn)五成以上收入；此外，公司還先后參與了當(dāng)時全球在建最大的煤化工項目“陜煤集團(tuán)煤炭分質(zhì)利用制化工新材料示范項目一期180萬噸/年乙二醇工程”、當(dāng)前全球投資最大單體產(chǎn)業(yè)項目“浙石化4,000萬噸/年煉化一體化工程”等行業(yè)標(biāo)桿項目，在業(yè)內(nèi)擁有良好口碑。2、公司積極將產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域拓展至光伏行業(yè)，并在報告期內(nèi)取得了較好成果。多晶硅及顆粒硅作為光伏產(chǎn)業(yè)的上游，是太陽能電池片的核心材料；其生產(chǎn)需要大量使用換熱壓力容器、分離壓力容器等相關(guān)設(shè)備，并且對設(shè)備的質(zhì)量以及可靠性要求很高；因此，光伏產(chǎn)業(yè)的持續(xù)高速發(fā)展為高端壓力容器帶來了廣闊的市場空間。公司于2021年將壓力容器產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域拓展至光伏行業(yè)，參與了核心客戶華陸工程的樂山協(xié)鑫新能源新建10萬噸/年顆粒硅項目，后續(xù)又進(jìn)入?yún)f(xié)鑫科技供應(yīng)鏈，并逐步拓展了合盛硅業(yè)、潤陽股份、通威股份等光伏領(lǐng)域客戶。2025年公司光伏領(lǐng)域所產(chǎn)生的營業(yè)收入已由2023年的0.26億元增至1.81億元，收入占比亦由2023年的3.62%增至25.11%，成為近年來收入增長的貢獻(xiàn)主力。

　　同行業(yè)上市公司對比：根據(jù)業(yè)務(wù)的相似性，選取科新機(jī)電、藍(lán)科高新、蘭石重裝、錫裝股份、廣廈環(huán)能為永大股份的可比上市公司。從上述可比公司來看，2025年可比上市公司的平均收入規(guī)模為20.35億元，平均PE-2025（剔除負(fù)值/算術(shù)平均）為45.87X，平均銷售毛利率為27.47%；相較而言，公司營收規(guī)模及銷售毛利率未及可比公司平均。

　　風(fēng)險提示：已經(jīng)開啟詢價流程的公司依舊存在因特殊原因無法上市的可能、公司內(nèi)容主要基于招股書和其他公開資料內(nèi)容、同行業(yè)上市公司選取存在不夠準(zhǔn)確的風(fēng)險、內(nèi)容數(shù)據(jù)截選可能存在解讀偏差等。具體上市公司風(fēng)險在正文內(nèi)容中展示。

　　2026年4月24日及4月29日，公司發(fā)布2025年年報及2026年一季報，2025年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入81.98億元，同比增長44.78%歸母凈利潤-15.93億元，同比減虧0.13%。2026Q1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入25.70億元，同比增長45.69%；歸母凈利潤-8.87億元，同比增長15.34%。

　　收入端：Opera基本盤延續(xù)穩(wěn)增，短劇業(yè)務(wù)打開第二成長曲線。公司核心產(chǎn)品Opera保持良好增長態(tài)勢，2025Q4全球月活用戶突破2.84億，持續(xù)夯實流量基礎(chǔ)并帶動商業(yè)化效率提升。2025年，公司以O(shè)pera為主的廣告業(yè)務(wù)及Opera搜索業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入30.43/15.49億元，同比增長41.81%/16.75%，主業(yè)增長韌性較強(qiáng)。與此同時，公司依托DramaWave與FreeReels兩大平臺持續(xù)完善海外短劇內(nèi)容生態(tài)，短劇業(yè)務(wù)快速放量，2025年短劇及AI短劇平臺業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入16.17億元，同比增長超過864%，未來有望逐步成為公司收入端的重要增量來源。

　　利潤端：戰(zhàn)略投入階段性壓制利潤表現(xiàn)，規(guī)模化放量后盈利能力有望釋放。2025年，公司圍繞AI大模型研發(fā)及海外短劇等新業(yè)務(wù)持續(xù)加大投入，帶動費(fèi)用端階段性抬升，其中銷售費(fèi)用41.82億元，同比增長81.53%；研發(fā)費(fèi)用16.76億元，同比增長8.60%。2026Q1，公司市場拓展投入仍維持較高強(qiáng)度，但伴隨AI技術(shù)逐步進(jìn)入產(chǎn)品化與商業(yè)化階段，研發(fā)費(fèi)用增速已有所放緩。展望后續(xù)，隨著Opera主業(yè)穩(wěn)健增長、短劇業(yè)務(wù)收入規(guī)模擴(kuò)大，以及AI相關(guān)產(chǎn)品逐步實現(xiàn)商業(yè)化落地，公司前期投入的邊際拖累有望逐步減弱，整體盈利能力具備修復(fù)空間。

　　AI業(yè)務(wù)進(jìn)入商業(yè)兌現(xiàn)階段，多模型能力突破有望加速價值釋放2025年，公司AI軟件技術(shù)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入2.05億元，同比增長430.86%商業(yè)化進(jìn)程已逐步開啟。技術(shù)層面，公司圍繞視頻生成、音樂生成、基座模型及世界模型四大方向持續(xù)深化布局，視頻模型SkyReels-V4音樂模型Mureka V8等產(chǎn)品在國際評測中表現(xiàn)領(lǐng)先，Skywork系列模型在數(shù)學(xué)推理、代碼生成及多模態(tài)能力方面持續(xù)突破，世界模型Matrix-Game3.0亦進(jìn)一步縮小與海外頭部企業(yè)的技術(shù)差距，整體研發(fā)實力持續(xù)獲得驗證。此外，公司投資的AI算力芯片企業(yè)艾捷科芯于2026年4月完成5.5億元融資，投后估值超過40億元。雖然本次融資后公司持股比例下降至48.65%，但我們認(rèn)為，本次融資有助于增強(qiáng)艾捷科芯資本實力與研發(fā)能力，有望加快其產(chǎn)品開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，并完善公司在“模型+應(yīng)用+算力”領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)協(xié)同布局，為公司后續(xù)AI業(yè)務(wù)持續(xù)迭代升級及商業(yè)化規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┻M(jìn)一步保障。

　　受益于前瞻布局及領(lǐng)先技術(shù)水平，公司業(yè)務(wù)有望持續(xù)高速增長，我們調(diào)整公司2026~2028年營業(yè)收入為97.68/116.87/137.17（新預(yù)測億元，歸母凈利潤調(diào)整為0.55/1.24/3.25（新預(yù)測）億元；對應(yīng)EPS為0.04/0.10/0.25元。按6月5日收盤價測算，對應(yīng)PE分別為938/421/160倍，維持“增持”評級。

　　技術(shù)進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險；國際地緣政治風(fēng)險；海外市場經(jīng)營風(fēng)險互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品生命周期風(fēng)險。

　　芯片-模塊-系統(tǒng)垂直一體化，實現(xiàn)全鏈路覆蓋。公司從通信模塊電源起家、深耕電源近三十年，搭建模塊電源、電源IC、電源系統(tǒng)、電驅(qū)電機(jī)全品類技術(shù)平臺；憑借近二十年配套三星、諾基亞等海外通信巨頭積淀的高可靠研發(fā)與制造功底，順勢延伸布局?jǐn)?shù)據(jù)中心電源，實現(xiàn)一/二/三次電源全鏈條供貨。2025年10月相關(guān)生產(chǎn)基地落地投產(chǎn)，現(xiàn)有月產(chǎn)能20萬只，數(shù)據(jù)中心電源步入批量供貨階段。目前傳統(tǒng)特種電源基本盤穩(wěn)健，AI服務(wù)器全層級電源（一次/二次/三次）實現(xiàn)從研發(fā)到批量交付拐點，疊加ADI海外深度綁定、商業(yè)航天+低空經(jīng)濟(jì)新賽道放量。

　　全棧布局算力電源，海內(nèi)外產(chǎn)能與客戶同步落地。公司實現(xiàn)數(shù)據(jù)中心一次、二次、三次電源全譜系產(chǎn)品布局，一次電源布局CRPS、OCP、HVDC、BBU等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，二次電源配套服務(wù)器主板母線變換、GPU板卡比例變換以及800V高壓架構(gòu)對應(yīng)的高壓、熱插拔模塊，三次電源布局適配水平供電的PowerBlock與垂直供電架構(gòu)的VPD產(chǎn)品，具備數(shù)據(jù)中心全鏈條電源成套供貨能力；產(chǎn)能采用國內(nèi)深耕+海外拓產(chǎn)雙線策略，國內(nèi)現(xiàn)有二次電源相關(guān)產(chǎn)品月產(chǎn)能20萬只，預(yù)計今年7月產(chǎn)能提升至30萬只，海外馬來西亞生產(chǎn)基地處于前期備案籌備階段，預(yù)計2026年四季度進(jìn)入量產(chǎn)認(rèn)證環(huán)節(jié)，后續(xù)公司將根據(jù)行業(yè)下游算力需求變化靈活持續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)能；市場開拓層面海內(nèi)外協(xié)同發(fā)力，海外依托和ADI的深度合作，已實現(xiàn)一家大型數(shù)據(jù)中心客戶批量供貨，另有3至4家海外重點客戶處于產(chǎn)品驗證周期，國內(nèi)2025年順利通過聯(lián)想、超云、海康、比亞迪等優(yōu)質(zhì)客戶審廠認(rèn)證，2026年持續(xù)開展多家國內(nèi)行業(yè)頭部企業(yè)的準(zhǔn)入認(rèn)證工作，穩(wěn)步打開國內(nèi)AI算力電源市場空間。

　　多賽道打開成長空間。公司憑借大功率起發(fā)一體電機(jī)與高功率密度電源技術(shù)，落地航空發(fā)電機(jī)、機(jī)載電源等產(chǎn)品，切入通用航空與低空經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈，持續(xù)開發(fā)主機(jī)及航發(fā)廠商客戶；衛(wèi)星領(lǐng)域已量產(chǎn)抗輻照電源芯片、電源模組與電源組件，相關(guān)配套組件自2025年4月隨衛(wèi)星在軌服役滿一年、產(chǎn)品零故障，系列化衛(wèi)星電源模塊有望于年內(nèi)下半年陸續(xù)推出，自研抗輻照加固IC可適配中低軌衛(wèi)星；除此之外，公司承接太空算力電源預(yù)研項目，產(chǎn)品處于初樣研發(fā)階段，依托傳統(tǒng)航天配套積淀同步開發(fā)商業(yè)火箭專用電源，在鞏固原有航天大客戶批量供貨的同時持續(xù)開拓商業(yè)火箭增量客戶。

　　技術(shù)迭代和研發(fā)投入不及預(yù)期的風(fēng)險；市場競爭加劇風(fēng)險；客戶導(dǎo)入不及預(yù)期風(fēng)險。

　　經(jīng)過了幾年的沉淀和積累，公司開始從奶酪棒單品驅(qū)動走向全品類驅(qū)動，同時BC端一齊發(fā)力，未來三年收入利潤有望重新走向上行通道。同時在合并蒙牛奶酪后，公司有望借力蒙牛常溫渠道優(yōu)勢持續(xù)渠道下沉，中長期網(wǎng)點開拓空間廣闊。同時公司出臺股權(quán)激勵，股價訴求理順，有釋放業(yè)績動力。具體看：

　　行業(yè)端：奶酪市場仍有較大發(fā)展?jié)摿Γ君堫^地位顯著。奶酪屬于高營養(yǎng)價值乳品，消費(fèi)升級和消費(fèi)者乳品消費(fèi)知識的持續(xù)提升將推動奶酪市場持續(xù)擴(kuò)容。對比海外國家，我國奶酪人均消費(fèi)量仍較低，行業(yè)仍處在成長期。根據(jù)凱度，在2024年中國奶酪品牌銷售額中妙可藍(lán)多奶酪市場占有率超過37%，穩(wěn)居行業(yè)第一。另根據(jù)歐睿統(tǒng)計，中國奶酪零售市場品牌占有率中2024年妙可藍(lán)多持續(xù)保持排名第一。且多方數(shù)據(jù)表明奶酪市場份額正在繼續(xù)向頭部企業(yè)集中。

　　收入端：產(chǎn)品矩陣全面升級，BC端雙輪驅(qū)動。2015年公司提出“聚焦奶酪”戰(zhàn)略后持續(xù)貫徹，奶酪業(yè)務(wù)收入占比從2017年的20%提升到2025年的82%。妙可藍(lán)多錨定雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，大力開創(chuàng)面向C端和B端的多元化系列產(chǎn)品。從兒童零食到成人休閑，從家庭餐桌到餐飲工業(yè)，滿足多元化的消費(fèi)需求。24年簽約王一博為全新品牌代言人，同時發(fā)布手撕奶酪、鱈魚奶酪、一口奶酪等眾多面向成人消費(fèi)群體的奶酪時尚休食；在西餐、烘焙、茶飲咖啡、工業(yè)及中餐五大渠道中全面突破，與肯德基、必勝客等連鎖餐飲建立深度合作。合并蒙牛奶酪后，公司有望借力蒙牛常溫渠道優(yōu)勢持續(xù)渠道下沉，中長期網(wǎng)點開拓空間廣闊。

　　利潤端：競爭趨緩&原料供應(yīng)鏈優(yōu)化提振毛利率，中長期凈利率目標(biāo)8-10%。公司的奶酪業(yè)務(wù)毛利率高于液態(tài)奶和貿(mào)易產(chǎn)品，未來隨著業(yè)務(wù)進(jìn)一步聚焦，整體毛利率有望繼續(xù)提升。21-25年奶酪業(yè)務(wù)毛利率整體呈下滑趨勢，主因行業(yè)競爭加劇+公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。21-25年公司銷售奶酪均價從6.11萬元/噸下滑至4.30萬元/噸，主因行業(yè)價格競爭；從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)層面來看，即食營養(yǎng)系列毛利率顯著高于家庭餐桌和餐飲工業(yè)系列，近年來公司在逐步加大家庭餐桌和餐飲工業(yè)業(yè)務(wù)的拓展，短期對毛利率有一定影響，隨著規(guī)模效應(yīng)該兩塊業(yè)務(wù)的毛利率仍有提升空間。隨著競爭&業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響基本結(jié)束，25年公司毛利率已有企穩(wěn)跡象，對比同業(yè)未來仍有提升空間。公司目前原制奶酪主要依靠進(jìn)口，國產(chǎn)原制價格明顯更低，未來隨著國產(chǎn)替代比例提升，公司毛利率有望優(yōu)化。受益于規(guī)模效應(yīng)，公司管理費(fèi)用率有望繼續(xù)改善。公司25年凈利率2.10%，剔除公允價值變動的影響，公司25年凈利率在4.26%左右，提升明顯，主因毛利率提升和銷售費(fèi)用率改善。毛利率提升主因高毛利的奶酪棒企穩(wěn)止跌+高毛利的國產(chǎn)原制奶酪占比提升，銷售費(fèi)用率下降主因公司發(fā)力低費(fèi)率的零食量販渠道+廣宣費(fèi)用等收縮。公司中長期凈利率目標(biāo)8-10%，橫向?qū)Ρ韧瑯I(yè)來看，我們認(rèn)為毛利率和銷售費(fèi)用率仍將是公司未來凈利率提升的主要抓手。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)/需求恢復(fù)不及預(yù)期，公司銷售不及預(yù)期，新品不及預(yù)期，食品安全等風(fēng)險。

　　營收利潤雙位數(shù)高增，經(jīng)營拐點已確立。公司實現(xiàn)營收47.10億元，同比增長30.84%；歸母凈利潤5.63億元，同比增長42.74%。營收增長主要系速凍調(diào)制食品及速凍菜肴制品營收增長及子公司鼎味泰增量驅(qū)動；利潤增長主要系公司效益提升。公司在收入端和利潤端雙重驅(qū)動，且2025年制約公司業(yè)績的負(fù)面因素（小龍蝦商譽(yù)減值、股權(quán)激勵攤銷）已基本出清，主業(yè)盈利能力得到實質(zhì)性修復(fù)。

　　調(diào)制與菜肴領(lǐng)銜，鼎泰味貢獻(xiàn)新增長極。調(diào)制食品一季度在高基數(shù)下實現(xiàn)增長，印證鎖鮮裝及烤腸系列的強(qiáng)勁動能。菜肴制品增速更為亮眼，凍品先生及蝦滑系列放量明顯。2025年7月，公司完成收購江蘇鼎味泰食品股份有限公司70%股權(quán)及鼎益豐食品（太倉）有限公司100%股權(quán)，切入冷凍烘焙賽道。冷凍烘焙板塊深耕沃爾瑪、奧樂齊等精品會員商超，2025年下半年并表后，與公司主業(yè)渠道形成互補(bǔ)。

　　新零售電商高增，經(jīng)銷渠道穩(wěn)健發(fā)力。公司與盒馬、美團(tuán)等深度合作，龍蝦品類積極貢獻(xiàn)新零售渠道的亮眼業(yè)績。同時，公司擁有穩(wěn)定的基本盤，經(jīng)銷商渠道滲透度與忠誠度持續(xù)提升。

　　消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏低于預(yù)期；鮮蝦采購價波動，原材料價格上漲；冷凍烘焙新板塊的產(chǎn)能爬坡與渠道拓展存在不確定性。

　　北交所首次覆蓋報告：高精度輸送領(lǐng)軍受益電池+零部件雙增，布局磁驅(qū)技術(shù)及固態(tài)電池產(chǎn)線)智能輸送裝備“小巨人”受益電池+零部件雙增，首次覆蓋給予“增持”評級

　　美德樂是國內(nèi)領(lǐng)先的智能輸送系統(tǒng)供應(yīng)商，主要產(chǎn)品為模塊化輸送系統(tǒng)和工業(yè)組件。是國家高新技術(shù)企業(yè)、國家級專精特新“小巨人”企業(yè)。2025年全年實現(xiàn)營業(yè)收入13.69億元，同比增長20.31%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.71億元，同比增長28.74%。考慮到美德樂在高精度輸送領(lǐng)域有著高市占率，2025H1末在手訂單超18億元，且在磁驅(qū)輸送系統(tǒng)、固態(tài)電池產(chǎn)線應(yīng)用等新方向積極拓展，我們預(yù)計2026-2028年美德樂實現(xiàn)營收19.19/23.13/26.11億元，對應(yīng)歸母凈利潤為3.30/4.22/4.83億元，對應(yīng)EPS3.27/4.18/4.79元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為16.6/13.0/11.3X，首次覆蓋給予“增持”評級。

　　高精度輸送領(lǐng)域高市占率、磁驅(qū)輸送推廣，2025H1末在手訂單達(dá)到18億元

　　美德樂產(chǎn)品在高精度輸送領(lǐng)域市占率可達(dá)到30.19%-43.61%。美德樂結(jié)合前沿技術(shù)發(fā)展方向自主研發(fā)掌握了磁驅(qū)輸送技術(shù)，并于2024年下半年逐步開始向市場推廣產(chǎn)品。截至2025H1美德樂磁驅(qū)及混合動力輸送系統(tǒng)產(chǎn)品在手訂單合計15.27萬元，正在對接的主要客戶包括先導(dǎo)智能、海目星、聯(lián)贏激光等。截至2025年6月末，美德樂的在手訂單達(dá)到18億元，2025H1的新增在手訂單金額達(dá)到10.10億元。2024年下半年和2025年上半年，美德樂新增訂單金額分別為73,590.82萬元和101,044.73萬元。

　　根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，預(yù)計到2027年中國智能物流裝備市場規(guī)模將增長至1,920.2億元，2023-2027年期間年復(fù)合增長率可達(dá)17.60%。根據(jù)高工產(chǎn)研數(shù)據(jù)，2021年我國智能物流裝備市場中智能輸送設(shè)備、智能搬運(yùn)設(shè)備、物流機(jī)器人、智能配送設(shè)備合計占比為31%。根據(jù)高工產(chǎn)研數(shù)據(jù)，預(yù)計2023-2025年我國鋰電設(shè)備的市場規(guī)模將穩(wěn)定在千億以上，2025年有望超過1,500億元。

　　風(fēng)險提示：客戶集中度較高風(fēng)險、應(yīng)收款項壞賬風(fēng)險、技術(shù)迭代風(fēng)險。，其他風(fēng)險詳見倒數(shù)第二頁標(biāo)注1

　　渝農(nóng)商行對公貸款發(fā)力政信類+制造業(yè)，存款客戶基礎(chǔ)深厚，經(jīng)營戰(zhàn)略主動求變；資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好，財富管理未來或為第二增長極，未來中收增長勢頭可期。我們預(yù)計其2026-2028年歸母凈利潤分別為129/138/149億元，分別同比增長6.2%/7.07%/8.18%；期末攤薄股本EPS為1.13/1.21/1.31元；當(dāng)前股價（2026-06-03）對應(yīng)2026年P(guān)B為0.53倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　資產(chǎn)端：前十大股東多為當(dāng)?shù)貒Y，信貸結(jié)構(gòu)向?qū)D(zhuǎn)型，區(qū)域戰(zhàn)略升級加碼，成渝雙城經(jīng)濟(jì)圈建設(shè)帶來穩(wěn)定政信類業(yè)務(wù)、提供擴(kuò)表動能；科技賦能、打造獲客平臺，挖掘創(chuàng)造新興產(chǎn)業(yè)鏈鏈上企業(yè)融資需求。

　　負(fù)債端：煥新零售新打法，打造消費(fèi)場景，沉淀資金、增強(qiáng)客戶粘性；高息定存迎來重定價窗口，有望帶動計息負(fù)債成本下行，改善息差壓力。以2025年末重定價定存規(guī)模為基準(zhǔn)，粗略測算有望2026年凈息差有望改善11.4bp。

　　財富管理業(yè)務(wù)擴(kuò)展空間廣闊，作為唯一一家具備理財牌照的農(nóng)商行，理財牌照有望成為銀行做大AUM、優(yōu)化中收結(jié)構(gòu)的重要抓手。

　　2023年開啟新一輪地方政府化債周期，重慶地區(qū)城投債發(fā)行成本累計下行212bp；2024-2025年分別有40家和11家城投主體退出名單。渝農(nóng)商行對公貸款不良率下行明顯，整體貸款質(zhì)量較好、下遷壓力較輕，撥備計提充足。2023-2025年渝農(nóng)商行分紅率較高且穩(wěn)定，股息率排名靠前、位列農(nóng)商行前2位。基于PB-ROE估值框架，相較于行業(yè)水平處于回歸線下方，具備一定的安全邊際與估值修復(fù)空間。

　　業(yè)績穩(wěn)健增長，傳奇盒子打造第二增長曲線業(yè)績，與傳奇IP《和解協(xié)議》推動公司26Q1利潤大幅增長。2025年，公司實現(xiàn)營收53.25億元，同比+4.04%；實現(xiàn)歸母凈利潤19.04億元，同比+16.9%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤18.43億元，同比+15.21%。2026Q1，公司實現(xiàn)營收22.21億元同比+64.19%；實現(xiàn)歸母凈利潤7.81億元，同比+50.65%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤5.45億元，同比+5.75%。26Q1利潤大幅增長，主要系公司與傳奇IP簽訂《和解協(xié)議》，當(dāng)期實現(xiàn)投資收益7046.25萬元，同比增加6968.69萬元（債務(wù)重組收益）；實現(xiàn)營業(yè)外收入1.82億元，同比增加1.82億（仲裁賠償款）。

　　“996傳奇盒子”快速崛起，為公司打開了用戶平臺業(yè)務(wù)的全新增長極。2025年公司憑借“996傳奇盒子”業(yè)務(wù)異軍突起，成為本輪業(yè)績增長的核心增量，當(dāng)年用戶平臺業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收12.23億元，同比增長30.04%。據(jù)伽馬數(shù)據(jù)測算，2025年“傳奇”IP市場規(guī)模達(dá)355.5億元，累計創(chuàng)造超3700億元價值，預(yù)計2026年將達(dá)400億元量級。當(dāng)前，游戲盒子跳出單一運(yùn)營模式，向內(nèi)容社區(qū)、直播、數(shù)字交易、云服務(wù)等領(lǐng)域延伸，提升了用戶活躍度與停留時長，增強(qiáng)了廣告、增值服務(wù)、交易傭金等變現(xiàn)能力，實現(xiàn)商業(yè)與用戶價值雙向提升。我們認(rèn)為，隨著公司與傳奇IP版權(quán)關(guān)系逐步理順，通過三九互娛、貪玩游戲等頭部廠商深度合作，可進(jìn)一步提升其在傳奇IP生態(tài)中的話語權(quán)與市場份額。同時，依托平臺積累的用戶數(shù)據(jù)與社區(qū)氛圍，公司有望探索自研內(nèi)容、IP衍生開發(fā)、跨游戲聯(lián)運(yùn)等高附加值路徑，持續(xù)鞏固在傳奇品類及輕量化MMO賽道的領(lǐng)先地位。版號充足疊加投流加碼，新游流水或爆發(fā)。25年公司新增《夢境守望者》、《冰雪王者》等18款版號，版號儲備充足。26Q1，公司實現(xiàn)銷售費(fèi)用9.66億元，同比+110.43%，主要系公司加大市場推廣，從而推動公司Q1營收同比大增64.19%。26年4月，公司旗下SLG策略手游《巨獸戰(zhàn)場》首日強(qiáng)勢登頂日本、中國香港地區(qū)、中國臺灣地區(qū)的ios游戲免費(fèi)榜，同時韓國及中國澳門地區(qū)也同步?jīng)_入前三；策略手游《三國：天下歸心》開啟全民公測，預(yù)下載取得免費(fèi)榜游戲榜TOP1和總榜TOP2的好成績。我們看好公司新游成長性，在投流助推下帶動公司游戲研發(fā)、發(fā)行業(yè)務(wù)線快速增長。前瞻布局多模態(tài)AI應(yīng)用，C/B端全線發(fā)展。公司戰(zhàn)略投資自然選擇，旗下兩款ToC產(chǎn)品《EVE》、《Elys》為國內(nèi)AI原生游戲探索先鋒。有別于傳統(tǒng)游戲，《EVE》的核心特點在于利用AI多模態(tài)工具滿足用戶的陪伴需求，4月10日正式上線，并在點點數(shù)據(jù)免費(fèi)榜排名第4；《Elys》定位新一代社交網(wǎng)絡(luò)AI應(yīng)用，旨在通過AI分身技術(shù)重構(gòu)社交交互邏輯。ToB方面，公司旗下極逸推出自主研發(fā)的AI全流程開發(fā)平臺SOON，實現(xiàn)游戲動畫渲染、場景建模、劇情腳本生成等環(huán)節(jié)的效率提升。我們認(rèn)為，未來AI技術(shù)將在體驗端與研發(fā)端深度重塑游戲生產(chǎn)流程，公司通過在C端原生AI游戲與B端開發(fā)平臺的前瞻布局，已初步構(gòu)建起“內(nèi)容+工具”的雙輪驅(qū)動體系，有望在下一輪AI游戲浪潮中占據(jù)有利身位。

　　我們看好公司傳奇盒子快速放量，構(gòu)筑第二增長曲線，同時以前瞻性AI布局卡位游戲行業(yè)未來方向。我們預(yù)測公司2026-2028年實現(xiàn)營收78.22、85.42、95.88億元，同比+46.9%、9.2%、12.24%；實現(xiàn)歸母凈利潤26.46、30.48、36.28億元，同比+39.01%、15.20%、19.02%。維持“買入”評級。

　　中文在線年年報及2026年一季報，2025年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入16.57億元，同比增長42.92%；歸母凈利潤-6.71億元，虧損同比擴(kuò)大176.24%。2026Q1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.10億元，同比增長33.12%；歸母凈利潤-0.46億元，同比減虧47.88%

　　網(wǎng)絡(luò)文學(xué)及相關(guān)業(yè)務(wù)：短期增長承壓，授權(quán)業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)新增量2025年，公司網(wǎng)絡(luò)文學(xué)及相關(guān)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入6.73億元，同比下降1.83%。從長期看，我們認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)文學(xué)業(yè)務(wù)仍具較好發(fā)展?jié)摿Γ?）行業(yè)規(guī)模仍保持增長態(tài)勢，有望為內(nèi)容平臺提供持續(xù)發(fā)展空間。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，2029年全球/中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場規(guī)模有望分別達(dá)到798/619億元，對應(yīng)2025~2029年CAGR分別為9.50%/7.53%；2網(wǎng)絡(luò)文學(xué)是影視、游戲、動漫等內(nèi)容形態(tài)的重要IP來源，授權(quán)業(yè)務(wù)有望拓寬優(yōu)質(zhì)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品的變現(xiàn)渠道。目前公司已有多部優(yōu)質(zhì)IP在影視、游戲、短劇及出版等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)版權(quán)授權(quán)，同時持續(xù)推進(jìn)海外布局，并已售出大量仙俠及古言題材作品翻譯權(quán)。截至2025年底，公司數(shù)字內(nèi)容庫累計擁有超過560萬種數(shù)字內(nèi)容作品，注冊作家超過400萬人。未來憑借豐富的內(nèi)容儲備，公司有望持續(xù)釋放內(nèi)容資產(chǎn)價值，為網(wǎng)絡(luò)文學(xué)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)新增業(yè)績。

　　短劇業(yè)務(wù)：核心平臺FlareFlow持續(xù)成長，AI內(nèi)容生產(chǎn)有望打開新成長空間。2025年，公司短劇及IP衍生品業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入8.96億元同比增長125.02%。其中，F(xiàn)lareFlow作為公司核心短劇平臺，全年實現(xiàn)收入3.52億元，是公司短劇業(yè)務(wù)增長的重要驅(qū)動力。截至2025年底，F(xiàn)lareFlow累計用戶已超過3,300萬，匯集短劇超5,200部，用戶規(guī)模及內(nèi)容生態(tài)仍在持續(xù)擴(kuò)張。同時，公司積極布局AI漫劇及AI仿真人劇等新業(yè)務(wù)方向，進(jìn)一步拓寬短劇業(yè)務(wù)成長邊界：1）AI漫劇方面，截至2025年底，公司漫劇類產(chǎn)品產(chǎn)量已達(dá)數(shù)百部，累計播放量達(dá)數(shù)十億次；2）AI仿真人劇方面，公司已構(gòu)建從“IP篩選”到“AI標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)”的完整制作體系，截至2025年底進(jìn)入制作管線的AI仿真人劇作品已達(dá)數(shù)十部。未來隨著AI技術(shù)持續(xù)成熟及內(nèi)容供給不斷豐富，公司有望進(jìn)一步提升內(nèi)容生產(chǎn)效率，推動短劇業(yè)務(wù)持續(xù)增長。

　　積極推進(jìn)AI技術(shù)布局，業(yè)務(wù)運(yùn)營能力提升有望持續(xù)提質(zhì)增效。公司持續(xù)推進(jìn)AI技術(shù)與業(yè)務(wù)場景深度融合，目前已構(gòu)建覆蓋文學(xué)創(chuàng)作、視頻生成、內(nèi)容投放等環(huán)節(jié)的智能化體系，并先后推出“逍遙AI”內(nèi)容創(chuàng)作平臺、“次元神筆”等多款A(yù)I工具，同時打造貫穿智能廣告投放全流程的“逍遙AI Agent”系統(tǒng)。隨著AI工具在內(nèi)容生產(chǎn)及運(yùn)營環(huán)節(jié)的持續(xù)滲透，公司運(yùn)營效率逐步提升，盈利能力有所改善。2025/2026Q1，公司綜合毛利率分別達(dá)到36.18%/46.95%，同比提升3.20/17.14pct。費(fèi)用端方面，受海外業(yè)務(wù)拓展及市場推廣投入增加影響，2025/2026Q1銷售費(fèi)用率分別同比提升17.43pct/8.90pct，對整體費(fèi)用水平形成一定擾動；但同期管理費(fèi)用率及研發(fā)費(fèi)用率均呈下降趨勢，反映出公司內(nèi)部運(yùn)營效率持續(xù)優(yōu)化。展望后續(xù)，隨著海外業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，以及AI技術(shù)持續(xù)賦能內(nèi)容生產(chǎn)與運(yùn)營管理，公司整體費(fèi)用率水平有望逐步收窄，盈利能力有望進(jìn)一步改善。投資建議考慮到公司海外布局持續(xù)深化，我們預(yù)計公司2026~2028年營業(yè)收入為21/26/32億元，歸母凈利潤為0.1/0.78/1.85億元；對應(yīng)EPS為0.01/0.11/0.25元。按2026年6月5日收盤價計，對應(yīng)PE分別為1730/222/94倍，維持“增持”評級。

　　版權(quán)采集價格上漲風(fēng)險，應(yīng)收賬款回收風(fēng)險，盜版侵權(quán)風(fēng)險，AI產(chǎn)品商業(yè)化不及預(yù)期的風(fēng)險。

　　迪爾化工是一家專業(yè)從事硝酸及其下游硝酸鉀、硝酸鎂、硝基水溶肥等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于光熱發(fā)電及儲能、化工、化肥、軍工、電子元件制造等領(lǐng)域。公司立足硝酸產(chǎn)業(yè)鏈二十余年，擁有成熟的供銷網(wǎng)絡(luò)，與上下游優(yōu)質(zhì)客戶、供應(yīng)商建立了長期穩(wěn)定合作關(guān)系；經(jīng)過多年發(fā)展，公司已逐步成為“硝酸-硝酸鉀、硝酸鎂-硝基水溶肥”、“合成氨-硝酸-硝基苯-苯胺、橡膠助劑”產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)。我們看好國內(nèi)硝酸產(chǎn)業(yè)景氣度的回升和公司熔鹽類產(chǎn)品的市場拓展，預(yù)計公司2026-2028年的歸母凈利潤分別為0.71/0.90/1.16億元，對應(yīng)EPS分別為0.42、0.53、0.68元/股，對應(yīng)當(dāng)前股價的PE分別為23.2/18.3/14.2倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。

　　公司所處的硝酸產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌龌潭容^高，原材料及產(chǎn)品價格具有較強(qiáng)的市場波動性，為了保證利益最大化，公司構(gòu)建關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)的一體化產(chǎn)品布局，根據(jù)市場情況動態(tài)調(diào)節(jié)產(chǎn)品銷售，實現(xiàn)收益最大化。收購潤禾鉀鹽，擴(kuò)大硝酸鉀業(yè)務(wù)規(guī)模，鞏固與提升市場地位，增強(qiáng)公司綜合競爭力。

　　熔鹽儲能是一種新型儲能技術(shù)，熔鹽儲熱的工作溫度區(qū)間更寬，可以在中高溫儲熱場景使用，因此熔鹽儲熱技術(shù)可以在多種場景下應(yīng)用。相比固體儲熱，熔鹽儲熱具有穩(wěn)定、壽命長、換熱難度小等優(yōu)勢；熔鹽儲熱具有大規(guī)模、長時間、安全穩(wěn)定以及不受選址限制的特點，是構(gòu)建未來新型電力系統(tǒng)中極有前途的儲能技術(shù)之一。熔鹽是整個系統(tǒng)儲存熱能的介質(zhì)，也是直接決定儲能系統(tǒng)能否穩(wěn)定運(yùn)行的關(guān)鍵；迪爾化工所生產(chǎn)的硝酸鉀熔鹽產(chǎn)品性能優(yōu)異，各項指標(biāo)都達(dá)到或優(yōu)于相關(guān)的國家標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)公司官網(wǎng)披露，熔鹽產(chǎn)品已經(jīng)成功供應(yīng)國內(nèi)多個大型熔鹽儲能項目。風(fēng)險提示：原材料價格大幅波動、行業(yè)政策變動、安全生產(chǎn)風(fēng)險。

　　事件：6月5日，發(fā)布股權(quán)激勵：擬向激勵對象授予不超過308.20萬份股票期權(quán)，約占總股本2.58%；授權(quán)對象主要包括：公司副總經(jīng)理楊林燕總、李仙總、黃強(qiáng)總、羅逸總等核心骨干員工共152人。授權(quán)滿12月后陸續(xù)行權(quán)，3年行權(quán)比例分別為33%/33%/34%。

　　考核目標(biāo)彰顯增長信心：考核目標(biāo)中，2026/2027/2028年銷售業(yè)績分別為11.40/13.68/16.42億元，凈利潤分別為3.88/4.65/5.58億元，3年CAGR均為20%，其中銷售業(yè)績對應(yīng)“銷售商品提供勞務(wù)收到現(xiàn)金”，彰顯增長信心。假設(shè)2026年7月授予，對應(yīng)2026-2029年費(fèi)用攤銷分別為828.34/1251.18/603.12/180.29萬元。

　　百校計劃加速企業(yè)擴(kuò)張。公司計劃于2030年達(dá)到百家分校，2025年已成功開設(shè)6家、另有4家準(zhǔn)備，2026年我們預(yù)計新增15家，其背后為行業(yè)需求及公司競爭能力支撐；公司于2025年宣告分紅2.98億元，分紅率93%，對應(yīng)2026年6月7日收盤股息率4.6%，至2026Q1期末，在手現(xiàn)金17.8億元，同比+29%，合同負(fù)債12.23億元，去年同期10.48億元。

　　盈利預(yù)測與投資評級：我們看好教育行業(yè)紅利屬性，公司作為企業(yè)培訓(xùn)龍頭，大客戶戰(zhàn)略助力品牌成長，當(dāng)前憑借自身能力加速企業(yè)擴(kuò)張，營收利潤預(yù)計逐步兌現(xiàn)增速。根據(jù)股權(quán)激勵指引，上調(diào)2026-2028年營業(yè)收入預(yù)測至9.47/11.02/12.76億元（前值分別為9.38/10.82/12.44億元），上調(diào)2026-2028年歸母凈利潤至4.18/4.97/5.97億元（前值分別為4.15/4.78/5.45億元），對應(yīng)2026-2028年P(guān)E分別為16/13/11倍，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：訂單不及預(yù)期，收款不及預(yù)期，消課進(jìn)度不及預(yù)期，客戶支付意愿較弱等風(fēng)險等。

　　事件：公司于2026年ASCO大會展示三款差異化管線產(chǎn)品的數(shù)據(jù)，包括:CDK4抑制劑：首次披露其在HR+/HER2-轉(zhuǎn)移性乳腺癌1L治療中的抗腫瘤活性。B7-H4ADC：其在晚期實體瘤中的1期劑量遞增和安全性擴(kuò)展隊列數(shù)據(jù)。GPC3x4-1BB雙抗：其在晚期實體瘤中的首批臨床數(shù)據(jù)，包括肝細(xì)胞癌（HCC，最常見的原發(fā)性肝癌）。

　　高選擇性CDK4抑制劑在1L HR+/HER2-mBC療效與安全性俱佳，全球3期試驗ANDELA-302將于6月開始入組患者。公司公布高選擇性CDK4抑制劑BGB-43395聯(lián)合來曲唑用于1L HR+/HER2-mBC數(shù)據(jù)，240mg劑量組聯(lián)合來曲唑組的cORR為68.4%（95%CI：43.4–87.4），ORR為73.7%(95%CI:48.8-90.9);400mg劑量組聯(lián)合來曲唑組的cORR為63.2%（95%CI：38.4–83.7），ORR為73.7%(95%CI:48.8-90.9)。安全性方面，主要表現(xiàn)為不常發(fā)生的低級別血液學(xué)毒性和可控的胃腸道不良事件，且隨餐給藥可進(jìn)一步減輕相關(guān)事件。40mg劑量組中，5.3%的患者報告≥3級中性粒細(xì)胞減少，400mg劑量組未報告此類事件；同時，疲乏和乏力發(fā)生率較低。

　　B7-H4ADC卵巢癌療效亮眼，重點關(guān)注OC前線表達(dá)腫瘤類型。BG-C9074公布1期劑量遞增和安全性擴(kuò)展隊列結(jié)果，在考慮未來發(fā)展的劑量下，卵巢癌（OC）cORR為45.5%，ORR為54.5%，TNBC為40.0%，研究中位隨訪時間為6.6（0.3-20.8）個月。在OC中無論B7-H4表達(dá)水平如何，均證實有抗腫瘤活性。≥3級TRAE31.5%，停藥率較低（＜5%）。

　　潛在FIC藥物GPC3x4-1BB雙抗在后線L標(biāo)準(zhǔn)免疫聯(lián)合療法相當(dāng)。ASCO公布BGB-B2033在≥300mg劑量下，cORR為28.9%，ORR為31.6%，研究中位隨訪時間為4.8（0.3-15.5）個月。68.9%（42例）患者出現(xiàn)TEAE，其中≥3級TRAE8.2%（5例），4.9%（3例）為治療相關(guān)嚴(yán)重不良事件，TEAE導(dǎo)致的治療終止3.3%（2例），DLT1.6%（1例）。

　　盈利預(yù)測：預(yù)計2026-2028年EPS分別為2.85/4.71/5.84元，對應(yīng)PE為79/48/38x。風(fēng)險提示：臨床數(shù)據(jù)不及預(yù)期風(fēng)險、競爭格局加劇風(fēng)險、海外拓展不及預(yù)期風(fēng)險。

　　精密制造平臺化延展，半導(dǎo)體測試業(yè)務(wù)加速放量：公司深耕微型精密制造，以2025年收入計，公司在全球MEMS聲學(xué)模組微納米制造元件市場中排名第二；在全球半導(dǎo)體最終測試（FT）探針市場中位列中國企業(yè)第一、全球供應(yīng)商第四，是少數(shù)具備半導(dǎo)體FT探針海外出口能力的中國企業(yè)之一。公司FT探針及測試座已通過服務(wù)于AI、汽車及消費(fèi)電子等終端市場的國際頭部半導(dǎo)體設(shè)計商與制造商認(rèn)證；CP探針及探針卡也處于上量階段。半導(dǎo)體測試業(yè)務(wù)占總收入比重由2023年的約20%提升至2025年的約30%；毛利率自2023年的27.98%提升至2025年的44.88%，已顯著高于公司2025年綜合毛利率。隨著半導(dǎo)體測試業(yè)務(wù)收入占比提升及毛利率持續(xù)向好，該業(yè)務(wù)有望成為后續(xù)公司整體毛利率修復(fù)的重要驅(qū)動。

　　FT量價齊升、CP加速切入，半導(dǎo)體測試業(yè)務(wù)進(jìn)入高景氣通道：具體看半導(dǎo)體測試業(yè)務(wù)，1）FT探針在出貨量受益于AI GPU/ASIC放量、單顆芯片復(fù)雜度提升及測試時長拉長；價格上受益于高頻高速規(guī)格升級與微型化趨勢。在AI算力芯片放量與先進(jìn)封裝持續(xù)滲透的產(chǎn)業(yè)趨勢下需求量價齊升。且公司深度綁定算力頭部客戶，客戶資質(zhì)與訂單穩(wěn)定性構(gòu)成核心競爭壁壘。擴(kuò)產(chǎn)項目加速推進(jìn)，產(chǎn)能擴(kuò)張支撐后續(xù)成長。2）CP業(yè)務(wù)方面，Chiplet架構(gòu)提高CP測試必要性，探針卡需求有望隨Die數(shù)量和測試覆蓋度同步提升。FormFactor和Technoprobe等海外探針卡龍頭的訂單表述及擴(kuò)產(chǎn)動作共同驗證了CP探針卡行業(yè)景氣度上行趨勢，公司作為具備MEMS精密制造能力、探針產(chǎn)品積累及客戶認(rèn)證基礎(chǔ)的國內(nèi)廠商，有望加速切入先進(jìn)CP探針卡市場，并在海外龍頭產(chǎn)能緊張及供應(yīng)鏈多元化趨勢下承接部分增量訂單。

　　非半導(dǎo)體業(yè)務(wù)：MEMS基本盤穩(wěn)健，機(jī)器人傳動打開成長空間：MEMS微納米制造元件的下游應(yīng)用包括消費(fèi)電子、汽車及IoT等，終端應(yīng)用拓展、技術(shù)升級及海外采購增長共同推動行業(yè)穩(wěn)健增長。微型傳動系統(tǒng)主要應(yīng)用于機(jī)器人及智能設(shè)備，智能清潔設(shè)備滲透率提升、政策支持及智能化升級共同驅(qū)動相關(guān)需求釋放。

　　盈利預(yù)測與投資評級：公司為國內(nèi)微型精密制造平臺型企業(yè)，業(yè)務(wù)覆蓋MEMS微納米制造元件、半導(dǎo)體測試探針及微型傳動系統(tǒng)，其中半導(dǎo)體測試業(yè)務(wù)正逐步成為核心成長曲線。公司深度綁定算力頭部客戶，客戶資質(zhì)與訂單穩(wěn)定性構(gòu)成核心競爭壁壘。擴(kuò)產(chǎn)項目加速推進(jìn)，產(chǎn)能擴(kuò)張支撐后續(xù)成長。我們預(yù)計公司2026-2028年營業(yè)收入將分別達(dá)到13.34/18.43/23.83億元，歸母凈利潤分別為1.5/3.8/4.9億元，對應(yīng)PE倍數(shù)119/48/37x。首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：需求不及預(yù)期風(fēng)險，新產(chǎn)品驗證及客戶導(dǎo)入不及預(yù)期風(fēng)險，市場競爭風(fēng)險。

　　長盈精密始終以精密制造為核心，不斷穩(wěn)步拓展業(yè)務(wù)邊界。2001年公司成立，專注精密五金模具及組件的制造與銷售；2012年成功建立消費(fèi)電子金屬外觀件量產(chǎn)能力，進(jìn)入快速增長階段；2016年切入新能源電池領(lǐng)域，開啟第二增長曲線年新能源業(yè)務(wù)進(jìn)入快速發(fā)展期，同時啟動越南、墨西哥海外生產(chǎn)基地建設(shè)，推進(jìn)全球化布局；2024年交付首個人形機(jī)器人組件，標(biāo)志著在具身智能領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)關(guān)鍵突破；2025年公司拓展AI服務(wù)器高速銅連接模組領(lǐng)域，產(chǎn)品面向全球領(lǐng)先的AI數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施客戶。

　　依托深厚精密制造積累，領(lǐng)跑多個下游細(xì)分賽道。2025年，公司已在多賽道實現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先地位，成為全球第五大智能終端及電子產(chǎn)品精密零組件制造商、第二大新能源電池精密零組件制造商、全球第四大人形機(jī)器人精密零組件制造商。全球化布局形成12個制造基地與9個研發(fā)中心的產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)，依托20+核心精密制造工藝、約11000人的研發(fā)及工程團(tuán)隊（含1300名擁有逾10年相關(guān)經(jīng)驗的人員）、2014項全球注冊專利，持續(xù)推動跨領(lǐng)域技術(shù)協(xié)同與創(chuàng)新，為消費(fèi)電子、新能源、具身智能、AI數(shù)據(jù)中心、商業(yè)衛(wèi)星通信等多領(lǐng)域客戶提供高精密制造解決方案。

　　智能終端及電子產(chǎn)品精密零部件：2025年業(yè)務(wù)營收為110.5億元，占比58.7%。該業(yè)務(wù)涵蓋應(yīng)用于各類消費(fèi)電子的精密結(jié)構(gòu)件、產(chǎn)品外觀件、功能模組與電子連接器。客戶覆蓋全球知名的智能手機(jī)、個人電腦及智能穿戴品牌。公司精密零部件長期供應(yīng)其旗艦產(chǎn)品，并參與折疊屏智能手機(jī)、智能手表、AI眼鏡等創(chuàng)新產(chǎn)品的精密零部件聯(lián)合設(shè)計與量產(chǎn)落地。

　　新能源關(guān)鍵結(jié)構(gòu)件及連接組件：2025年業(yè)務(wù)營收為68.6億元，占比36.5%。該業(yè)務(wù)聚焦新能源電池中對安全可靠運(yùn)行至關(guān)重要的精密殼體、外觀件、頂蓋及高壓電連接產(chǎn)品。公司產(chǎn)品已獲得全球知名動力電池制造商的認(rèn)可并實現(xiàn)量產(chǎn)交付。公司將動力電池領(lǐng)域積累的精密制造與質(zhì)量控制能力延伸至儲能電池領(lǐng)域，為國內(nèi)外領(lǐng)先的儲能系統(tǒng)集成商及電池企業(yè)交付關(guān)鍵結(jié)構(gòu)件與連接組件，儲能終端應(yīng)用已成為公司業(yè)務(wù)的重要增長動力。具身智能與新興科技硬件：2025年業(yè)務(wù)營收為1.8億元，占比1.0%。該業(yè)務(wù)涵蓋人形機(jī)器人精密零部件和總裝服務(wù)、AI數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施硬件（如高速線纜、連接器、光模塊殼體及液冷散熱核心零部件），以及商業(yè)衛(wèi)星通信精密結(jié)構(gòu)件等前沿領(lǐng)域的精密結(jié)構(gòu)件。公司已向全球知名人形機(jī)器人企業(yè)提供核心零部件，并在AI數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施及商業(yè)衛(wèi)星通信精密結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域快速拓展客戶。營收穩(wěn)健增長，盈利能力逐步向好

　　智能終端對精密零部件要求越發(fā)極致，市場規(guī)模穩(wěn)步增長。對算力密度與能效的極致追求，要求零部件在更小尺寸內(nèi)發(fā)揮更強(qiáng)功能，而折疊、卷曲等新形態(tài)則對其精度與可靠性提出挑戰(zhàn)。材料輕量化、柔性成型及微納加工等核心技術(shù)，本質(zhì)上圍繞零部件的迭代展開。無論是高導(dǎo)熱合金、精密轉(zhuǎn)軸，還是集成傳感功能的微型金屬嵌件，零部件已成為終端創(chuàng)新的核心載體。其不斷升級的功能與成型能力，將直接決定精密制造行業(yè)未來的增長上限。全球智能終端及電子產(chǎn)品精密零部件市場規(guī)模從2021年的4188億元增長至2025年的5473億元，年復(fù)合增長率為6.9%。預(yù)計全球智能終端及電子產(chǎn)品精密零部件市場規(guī)模將在2030年達(dá)到人民幣8326億元，2026至2030年的年復(fù)合增長率達(dá)到8.5%。

　　智能終端精密零部件系基石業(yè)務(wù)，是提升精密制造能力及向新領(lǐng)域拓展的核心技術(shù)平臺。公司提供由多種材料（包括銅、鋁/鎂合金、不銹鋼、鈦合金、聚醚醚酮(PEEK)及聚甲醛(POM)等）制成的精密結(jié)構(gòu)件、外觀件、功能模組及電子連接器，應(yīng)用于智能手機(jī)、個人電腦及智能穿戴設(shè)備等各類消費(fèi)電子產(chǎn)品。這類產(chǎn)品在精密模具、高速沖壓及表面處理等底層工藝上具備共性，形成明顯的技術(shù)與成本協(xié)同效應(yīng)。公司客戶覆蓋全球知名的智能手機(jī)、個人電腦及智能穿戴品牌。公司精密零部件長期供應(yīng)其旗艦產(chǎn)品，并參與折疊屏智能手機(jī)、智能手表、AI眼鏡等創(chuàng)新產(chǎn)品的精密零部件聯(lián)合設(shè)計與量產(chǎn)落地。2025年，全球智能終端及電子產(chǎn)品精密零部件市場規(guī)模為5473億元，公司該業(yè)務(wù)收入為110.5億元，市占率2.0%，位列全球企業(yè)第五名。

　　精密零部件是決定電池性能與安全的重要組成部分，新能源精密零部件市場規(guī)模快速放量。隨著電芯能量密度不斷提升，零部件需在狹小空間內(nèi)實現(xiàn)穩(wěn)定電氣連接、絕緣隔離與機(jī)械固定，制造精度直接影響電池內(nèi)阻一致性、熱管理效率，以及高壓連接穩(wěn)定性和熱失控管控能力。同時，針對大圓柱、固態(tài)電池等新型電池形態(tài)，傳統(tǒng)沖壓、拉伸工藝逐步向高精度激光焊接、復(fù)合成型技術(shù)升級，零部件結(jié)構(gòu)設(shè)計愈發(fā)精簡、功能高度集成。此外，800V及以上高壓快充架構(gòu)普及，對高壓母排、柔性連接器等精密電連接部件的載流、絕緣、抗震性能提出更高標(biāo)準(zhǔn)，推動產(chǎn)品朝著耐高壓、高集成、小型化方向迭代。精密零部件的技術(shù)創(chuàng)新，是新能源電池行業(yè)提質(zhì)降本的關(guān)鍵支撐。全球新能源電池精密零部件市場規(guī)模，從2021年160億元增至2025年702億元，年均復(fù)合增長率44.7%；預(yù)計2030年市場規(guī)模可達(dá)2000億元，2026至2030年年均復(fù)合增長率19.9%。

　　依托高要求車載級零部件積累深厚能力，拓展儲能結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)。公司將超薄工藝、精密模具與高速沖壓技術(shù)應(yīng)用于車載級產(chǎn)品，拓展出新能源精密結(jié)構(gòu)件（電池頂蓋、外殼）高壓電連接組件（母排）等產(chǎn)品。該領(lǐng)域產(chǎn)品有著極高安全標(biāo)準(zhǔn)。動力電池結(jié)構(gòu)件負(fù)責(zé)電池系統(tǒng)密封、防爆與機(jī)械防護(hù)，終端產(chǎn)品瑕疵容忍度低至十億分之一級別；高壓電連接組件承載高壓電流與信號傳輸，運(yùn)行穩(wěn)定性關(guān)乎整車安全。儲能電池系統(tǒng)電芯集成規(guī)模大、運(yùn)行周期久，對結(jié)構(gòu)件密封、防腐、溫控能力要求更為嚴(yán)苛，部分安全指標(biāo)高于動力電池。公司把動力電池成熟的高標(biāo)準(zhǔn)質(zhì)控體系落地至儲能部件生產(chǎn)，為國內(nèi)外主流儲能集成商、電池企業(yè)供貨，儲能業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步高速增長。嚴(yán)苛的品質(zhì)門檻構(gòu)筑深厚技術(shù)壁壘，企業(yè)通過客戶認(rèn)證并量產(chǎn)供貨后，客戶替換供應(yīng)商成本高昂，合作粘性較強(qiáng)。2025年全球新能源電池精密零部件市場規(guī)模702億元，公司相關(guān)業(yè)務(wù)收入68.6億元，市場占有率9.7%，位居全球行業(yè)第二位。

　　人形機(jī)器人市場前景廣闊，精密零部件占人形機(jī)器人總成本近50%。人形機(jī)器人精密零部件包含微型齒輪、柔性軸承、力矩傳感單元、輕量化骨架連接件等，所有部件都要在有限空間內(nèi)兼顧高強(qiáng)度、低摩擦與長使用壽命，核心特點是對極致精度與微型尺寸有著嚴(yán)苛標(biāo)準(zhǔn)。零部件協(xié)同運(yùn)作，直接決定機(jī)器人關(guān)節(jié)反應(yīng)速度、靈巧手操控精細(xì)度以及整機(jī)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性。隨著人形機(jī)器人逐步從實驗室走向商業(yè)化應(yīng)用，零部件生產(chǎn)從小批量定制轉(zhuǎn)向高一致性量產(chǎn)，帶動精密沖壓、微注塑、激光微加工等工藝持續(xù)升級。零部件性能不斷突破，成為整機(jī)降本增效、規(guī)模化普及的核心支撐。2025年全球人形機(jī)器人精密零部件市場規(guī)模達(dá)30億元，預(yù)計2026至2030年年復(fù)合增長率46.4%，2030年市場規(guī)模增至347億元，2035年可達(dá)2074億元。精密零部件價值占單臺人形機(jī)器人總成本比例約45%至50%，預(yù)計2035年人形機(jī)器人出貨量約280萬臺，整體市場規(guī)模4182億元。

　　契合人形機(jī)器人零部件類繁品多、材質(zhì)復(fù)雜、非標(biāo)程度高的特性，提供定制化精密硬件解決方案。公司生產(chǎn)工藝涵蓋金屬3D打印、高壓及半固態(tài)金屬鑄造、五軸數(shù)控加工、鍛造、沖壓、鋁擠壓、塑料與液態(tài)硅膠注塑，同時配套陽極氧化、非導(dǎo)電真空鍍膜、碳纖維加工等表面處理及成品質(zhì)檢工序，全部生產(chǎn)流程均在自有廠區(qū)內(nèi)完成。依托垂直整合生產(chǎn)模式，疊加智能終端、新能源電池零部件領(lǐng)域技術(shù)積淀，可為全球頭部具身智能企業(yè)提供高品質(zhì)、短交期、高性價比產(chǎn)品，同步提供從方案設(shè)計、樣品試制到批量生產(chǎn)的全流程配套服務(wù)。公司坐落于深圳的智能機(jī)器人產(chǎn)業(yè)園已于2025年12月正式投產(chǎn)，搭建起高端整機(jī)組裝產(chǎn)能，可承接后續(xù)大規(guī)模生產(chǎn)組裝訂單。公司業(yè)務(wù)沿著產(chǎn)業(yè)鏈從零部件向整機(jī)裝配延伸，現(xiàn)已具備為頭部客戶單款產(chǎn)品供應(yīng)超百個品類、累計供貨超四百個品類零部件的生產(chǎn)能力。2025年全年，累計交付人形機(jī)器人精密零部件68.9萬件。2025年，全球人形機(jī)器人精密零部件市場規(guī)模30.3億元，公司相關(guān)業(yè)務(wù)營收1.0億元，市場占有率3.3%，位列全球第四。

　　研發(fā)行星滾柱絲杠產(chǎn)品，有望向模組方向延伸。行星滾柱絲杠副可高效精準(zhǔn)地將旋轉(zhuǎn)運(yùn)動轉(zhuǎn)化為直線運(yùn)動，多用于高精度定位、平穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn)類設(shè)備。公司現(xiàn)已研發(fā)出反向式、標(biāo)準(zhǔn)式、差動式全系列產(chǎn)品，各類結(jié)構(gòu)均針對運(yùn)動控制與載荷承載優(yōu)化調(diào)校。核心技術(shù)包含精密螺紋磨削、動態(tài)組件匹配、精密組裝、智能質(zhì)檢，目前多款樣機(jī)試制完成，傳動性能表現(xiàn)優(yōu)異。當(dāng)前人形機(jī)器人行業(yè)處于高速發(fā)展初期，精密零部件與功能模組的制造邊界尚未明確，核心企業(yè)有望逐步從零部件制造拓展至功能模組領(lǐng)域。

　　算力需求日新月異，帶動精密零部件市場規(guī)模突飛猛進(jìn)。AI大模型訓(xùn)練與推理需求爆發(fā)式增長，推動全球算力基礎(chǔ)設(shè)施快速發(fā)展。服務(wù)器、交換機(jī)及液冷系統(tǒng)，對高精密零部件、高速連接器和熱管理模組提出嚴(yán)苛標(biāo)準(zhǔn)。精密制造在高層PCB壓合對位、精密金屬加工公差把控、微型封裝熱界面管控等方面不斷突破，大幅減少傳輸損耗，降低熱失效風(fēng)險。全球AI數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施精密制造市場規(guī)模，從2021年241億元增至2025年1933億元，年復(fù)合增長率68.3%。機(jī)柜功率密度不斷提升，對微細(xì)加工、異構(gòu)集成、自動化光學(xué)檢測能力提出更高要求。邊緣節(jié)點小型化、高可靠零部件需求大幅上漲，精密制造在減小接觸電阻、優(yōu)化流體通道、增強(qiáng)抗震性能上的技術(shù)革新，將助力算力設(shè)施規(guī)模化落地與能效提升。預(yù)計2026年全球市場規(guī)模2652億元，2030年達(dá)到8859億元，期間年復(fù)合增長率35.2%。

　　將精密制造技術(shù)延伸至AI數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)衛(wèi)星通信，新興業(yè)務(wù)實現(xiàn)高速增長。2025年，公司產(chǎn)品切入AI服務(wù)器高速銅連接模組領(lǐng)域，供貨全球知名連接組件廠商與數(shù)據(jù)中心客戶。產(chǎn)品線包含兩類產(chǎn)品，一是高速線纜、連接器、光模塊殼體、液冷散熱核心零件等連接與結(jié)構(gòu)部件；二是分流器、快接頭等液冷散熱核心組件。同時研發(fā)商用衛(wèi)星通信精密結(jié)構(gòu)件，涵蓋地面陣列天線、衛(wèi)星天線結(jié)構(gòu)件，產(chǎn)品應(yīng)用于衛(wèi)星通信系統(tǒng)。憑借成熟加工技術(shù)布局液冷產(chǎn)品系列，已和中國臺灣制造商達(dá)成合作，2026年正式量產(chǎn)。同時，公司為頭部商用衛(wèi)星通信企業(yè)定制精密結(jié)構(gòu)件。截至2025年12月31日，主要供應(yīng)衛(wèi)星信號接收端沖壓件、壓鑄件、塑膠件，包含輕量化、家用、企業(yè)級多款地面陣列天線。產(chǎn)品起到穩(wěn)固支撐作用，保障設(shè)備在風(fēng)雨、野外等復(fù)雜環(huán)境中穩(wěn)定運(yùn)行，2025年已產(chǎn)生收益。

　　預(yù)測公司2026-2028年收入分別為211.7、243.4、283.1億元，歸母凈利潤分別為8.2、12.2、15.7億元，公司深耕精密制造領(lǐng)域，積極拓展科技新興賽道，業(yè)績有望持續(xù)增長，首次覆蓋，給予“買入”投資評級。

　　原材料價格上漲風(fēng)險，整合低于預(yù)期風(fēng)險、下游需求不及預(yù)期，地緣政治風(fēng)險，項目進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險。

　　聚焦鏈傳動系統(tǒng)領(lǐng)域，三大業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展。1999年10月，公司前身征和有限成立，其核心業(yè)務(wù)從車輛鏈系統(tǒng)和農(nóng)業(yè)機(jī)械鏈系統(tǒng)兩大產(chǎn)品進(jìn)一步拓展到了工業(yè)設(shè)備鏈系統(tǒng)領(lǐng)域，并于2016年正式單獨(dú)成立工業(yè)鏈系統(tǒng)事業(yè)部。2016-2025年，公司摩托車鏈系統(tǒng)和農(nóng)業(yè)機(jī)械鏈系統(tǒng)連續(xù)10年市場占有率第一位。

　　車輛鏈系統(tǒng)：公司車輛鏈系統(tǒng)產(chǎn)品主要分為汽車發(fā)動機(jī)中使用的正時鏈、鏈輪、導(dǎo)軌和油泵鏈以及摩托車鏈系統(tǒng)中的傳動鏈及配套鏈輪、正時鏈和油泵鏈。公司產(chǎn)品具有高強(qiáng)度、低噪音和長壽命等特性，適配新能源汽車混合動力系統(tǒng)及高端燃油車動力傳動需求，并與吉利、江鈴、本田等國內(nèi)外知名企業(yè)深度合作。2022-2025年車1.70/1.16/1.31/1.75/0.33億元，同比+115.74%/-31.73%/+12.91%/+33.72%/-38.87%，2022-2025年CAGR為0.97%，2023年歸母凈利潤大幅下滑主要受費(fèi)用率上升影響，2026Q1則主要系匯兌損失增加所致。（2）盈利能力方面，11.49%/14.90%/13.72%/14.49%/16.01%，同比+0.51/+3.41/-1.18/+0.77/+0.92pct，2023年費(fèi)用率大幅上升主要系職工薪酬、三包費(fèi)和利息費(fèi)用增加所致。

　　鏈傳動市場規(guī)模穩(wěn)健增長，不同廠商細(xì)分賽道各具優(yōu)勢。據(jù)QYResearch測算，2025年全球鏈傳動市場規(guī)模大約為51.84億美元，預(yù)計2032年將達(dá)到60.89億美元，2026-2032年期間CAGR為2.4%。其中，由于全球園林工業(yè)的持續(xù)發(fā)展，園林工具鋸鏈刀具系統(tǒng)已經(jīng)成為城市綠化建設(shè)必不可少的日常工具。據(jù)QYResearch測算，2024年全球鋸鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模約為16.18億美元，2031年有望達(dá)到22.88億美元，2025-2031年CAGR為5.1%。鏈傳動市場下游細(xì)分領(lǐng)域繁多，汽車正時鏈領(lǐng)域主要由椿本、伊維氏及博格華納占據(jù)優(yōu)勢；工業(yè)鏈?zhǔn)袌鰟t以德國雷諾德、杭州東華、恒久機(jī)械為代表；在摩托車鏈領(lǐng)域，日本大同（DID）保持領(lǐng)先，自行車鏈由臺灣KMC主導(dǎo)；鋸鏈則由斯蒂爾、奧力根等專業(yè)品牌主導(dǎo)。2025年，日本椿本在工業(yè)鏈、汽車正時鏈領(lǐng)域全球市場占有率分別達(dá)17%/42%；大同工業(yè)則在日本摩托車鏈?zhǔn)袌鲋姓紦?jù)市場份額第一，并于2026年1月成為椿本全資子公司。國產(chǎn)替代大有可為，國際化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。我國鏈傳動行業(yè)雖發(fā)展歷程相對較短，但近年來通過技術(shù)積累與市場拓展，已經(jīng)逐漸在全球高端市場與椿本、伊維氏等國際領(lǐng)先企業(yè)展開競爭，行業(yè)整體競爭力持續(xù)提升。其中，征和工業(yè)作為全球主要車輛鏈條供應(yīng)商之一，在車輛鏈領(lǐng)域市占率領(lǐng)先，已在包括亞洲、拉美和非洲等在內(nèi)的100多個國家和地區(qū)建立了經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，服務(wù)全球3000多家客戶；杭州東華位列全球鏈傳動行業(yè)前三，穩(wěn)居行業(yè)前列；蘇州環(huán)球依托國家級企業(yè)技術(shù)中心，在航空鏈、車庫鏈等細(xì)分領(lǐng)域具備顯著技術(shù)優(yōu)勢；持正科技則憑借專精特新“小巨人”及高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)，獲認(rèn)證位居國內(nèi)行業(yè)前五。布局東南亞摩托車市場，農(nóng)機(jī)部件+微型鏈開拓業(yè)績新增長點

　　獲國際知名整車廠認(rèn)可，產(chǎn)品輻射東南亞摩托車市場。公司通過生產(chǎn)基地國際化、深度綁定全球頭部客戶及構(gòu)建全球研發(fā)與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，持續(xù)推進(jìn)其全球市場擴(kuò)張。泰國子公司作為關(guān)鍵的海外生產(chǎn)基地與區(qū)域運(yùn)營中心，于2025年1月成功通過泰國本田QVA2審核并進(jìn)入其優(yōu)選供應(yīng)商體系；2025年12月，泰國本田項目首批鏈條成功交付，正式進(jìn)入泰國本田摩托車配套體系。

　　圍繞主營業(yè)務(wù)發(fā)力，加速培育成長新曲線。公司聚焦鏈系統(tǒng)，以農(nóng)機(jī)鏈系統(tǒng)和摩托車鏈系統(tǒng)為核心業(yè)務(wù)，以工業(yè)鏈系統(tǒng)、汽車鏈系統(tǒng)為增長業(yè)務(wù)，同時前瞻性布局農(nóng)機(jī)耗材、鋸鏈、微型鏈系統(tǒng)等種子業(yè)務(wù)。公司擬向特定對象發(fā)行股票，募集資金總額不超過7.04億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將用于以下項目：

　　農(nóng)機(jī)部件擴(kuò)產(chǎn)項目：投資總額4.31億元，項目規(guī)劃建設(shè)期為3年，預(yù)計將于第4年投產(chǎn)，第8年完全達(dá)產(chǎn)。項目完全達(dá)產(chǎn)后將形成515萬套農(nóng)機(jī)鏈系統(tǒng)統(tǒng)、370萬件觸土件及配件、2500萬件農(nóng)機(jī)刀具產(chǎn)能，貢獻(xiàn)營收9.42億元、利潤1.28億元。

　　微型鏈系統(tǒng)軟硬件一體化研發(fā)項目：投資總額1.53億元，項目規(guī)劃建設(shè)期為3年，預(yù)計將于第4年投產(chǎn)，第6年完全達(dá)產(chǎn)。項目完全達(dá)產(chǎn)后將形成年產(chǎn)4800只三指靈巧手、3500只五指靈巧手、380套移動式工站、190套固定式工站、12000套柔性致動器產(chǎn)能，貢獻(xiàn)營收3.41億元、利潤0.44億元。

　　補(bǔ)充流動資金：補(bǔ)充流動資金1.20億元，用于優(yōu)化現(xiàn)金流及支撐公司各業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)。

　　推出靈巧手鏈傳動新方案，積極布局機(jī)器人領(lǐng)域。公司依托在鏈傳動領(lǐng)域積累的技術(shù)優(yōu)勢和實踐經(jīng)驗，其微型鏈產(chǎn)品具備高壽命（單鏈條循環(huán)壽命超百萬次）、高負(fù)載（破壞強(qiáng)度超30公斤）、輕量化（≤20g/m）及高控制精度（0.1-0.2毫米級）等特性，傳動效率保持在90%以上，以微型鏈系統(tǒng)為核心向鏈驅(qū)靈巧手等關(guān)鍵部件拓展。2025年完成多項相關(guān)專利布局；2026年1月，公司發(fā)布全球首創(chuàng)鏈?zhǔn)届`巧手臻手·CHOHO Hand，其可廣泛應(yīng)用于工業(yè)制造、精密醫(yī)療、極端環(huán)境作業(yè)等多個領(lǐng)域。

　　戰(zhàn)略合作多家機(jī)器人廠商，推進(jìn)微型鏈靈巧手落地。（1）公司已與上海卓益得達(dá)成戰(zhàn)略合作，在靈巧手領(lǐng)域建立試點應(yīng)用場景，并簽訂小批量供貨協(xié)議為其人形機(jī)器人腿部結(jié)構(gòu)提供精密傳動鏈條；股權(quán)方面，公司擬投入不超過1000萬元，增資完成后，公司持有卓益得0.93%股份，對應(yīng)注冊資本4.18萬元。（2）公司自主研發(fā)的微型鏈系統(tǒng)已實現(xiàn)小批量訂單交付，并率先應(yīng)用于江淮中心的具身智能機(jī)器人項目。（3）公司積極推動靈巧手技術(shù)從實驗室走向工業(yè)實用場景：與上海新時達(dá)圍繞工業(yè)場景下的靈巧手大負(fù)載、工作時長需求開展深度合作，協(xié)同攻關(guān)鏈?zhǔn)届`巧手搭載、微型鏈應(yīng)用及算法控制；并與跨維智能、開普勒機(jī)器人及七騰機(jī)器人旗下子公司觸碰未來等建立合作對接機(jī)制，共同探索“人形機(jī)器人+靈巧手”在下游場景的落地路徑；與漢威科技集團(tuán)戰(zhàn)略合作，聚焦具身智能靈巧手硬件與控制系統(tǒng)，如觸覺、力控、平衡等多為傳感技術(shù)。

　　與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作入股智元、星源智，進(jìn)一步開拓機(jī)器人大客戶。公司基于戰(zhàn)略發(fā)展需要，與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)共同參與創(chuàng)業(yè)投資基金，以整合資源并提升綜合競爭力。

　　智元：公司以自有資金出資500萬元人民幣認(rèn)購共青城慕華七號股權(quán)投資合伙企業(yè)份額專項投資于智元，占該基金認(rèn)繳總額的4.53%。智元系國產(chǎn)人形頭部整機(jī)企業(yè)，圍繞機(jī)器人本體、智能算法及開放平臺構(gòu)建全棧技術(shù)與產(chǎn)品體系，其通用具身機(jī)器人遠(yuǎn)征A3于2026年3月正式實現(xiàn)萬臺下線。

　　星源智：公司以自有資金出資500萬元人民幣認(rèn)購共青城慕華七號股權(quán)投資合伙企業(yè)份額專項投資于北京星源智，占該基金認(rèn)繳總額的23.69%。星源智專攻通用具身大腦，擁有世界領(lǐng)先的多模態(tài)模型能力和多模態(tài)空間智能能力，系北京智源人工智能研究院孵化的具身智能公司。

　　預(yù)測公司2026-2028年收入分別為21.71/24.50/27.70億元，歸母凈利潤分別為2.03/2.35/2.71億元。公司傳統(tǒng)鏈傳動業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，同時積極布局農(nóng)機(jī)耗材、鋸鏈、微型鏈系統(tǒng)等種子業(yè)務(wù)，業(yè)績有望持續(xù)增長，給予“買入”投資評級。

　　原材料價格上漲風(fēng)險，下游需求不及預(yù)期，地緣政治風(fēng)險，項目進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險，匯兌收益波動風(fēng)險。

　　2026年6月6日，公司首發(fā)算力中心高壓交直流預(yù)制艙供電站（簡稱算電島），其將高壓變壓器、GIS、中壓開關(guān)柜及母線、環(huán)網(wǎng)柜、SST、微機(jī)保護(hù)、控制通信等設(shè)備，按照功能和結(jié)構(gòu)在工廠內(nèi)進(jìn)行模塊化設(shè)計、深度預(yù)制集成，并直連110/220kV高壓電、通過N路直流800V母線直供至機(jī)房，為超高密度AI算力提供一體化、預(yù)制化的能源樞紐供電解決方案。

　　國信電新觀點：1）公司研發(fā)行業(yè)領(lǐng)先的模塊化高壓預(yù)制艙集成HVDC/SST技術(shù)，匹配當(dāng)下全球AI數(shù)據(jù)中心對節(jié)能高效高可靠性和快速投產(chǎn)的綜合項目需求，有望在未來3-5年取得顯著的訂單和業(yè)績增長。2）公司加速海外布局、深耕中東非、中亞歐、東南亞及太平洋三大中心區(qū)域，海外發(fā)展戰(zhàn)略迎來發(fā)展紅利期。3）充電網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營業(yè)務(wù)隨著國內(nèi)新能源車保有量持續(xù)提高，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步增長。根據(jù)2026年以來海外電網(wǎng)輸變電市場需求以及全球AI數(shù)據(jù)中心的發(fā)展進(jìn)展，以及公司相關(guān)業(yè)務(wù)的布局情況，調(diào)整2026-2027年盈利預(yù)測至14.9/19.9億元（原預(yù)測為15.3/18.6億元），新增2028年盈利預(yù)測至22.8億元，同比+20%/+34%/+14%，對應(yīng)動態(tài)PE為28.3/21.1/18.5x，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　風(fēng)險提示：下游AIDC、電網(wǎng)行業(yè)需求不及預(yù)期；海外新客戶開拓不及預(yù)期；原材料價格劇烈波動；充電樁行業(yè)競爭加劇等風(fēng)險。

　　半導(dǎo)體測試核心耗材，國產(chǎn)高端探針卡稀缺卡位。探針卡是半導(dǎo)體生產(chǎn)過程中應(yīng)用于晶圓測試環(huán)節(jié)的耗材，能夠完成制造缺陷檢測、功能測試及性能篩選。隨著AI計算及通信等領(lǐng)域?qū)π酒阅芎涂煽啃砸蟛粩嗵嵘结樋ǖ闹匾院图夹g(shù)壁壘持續(xù)抬升。公司產(chǎn)品覆蓋MEMS及非MEMS探針卡，2024-2025年公司位居全球半導(dǎo)體探針卡行業(yè)第六位，市占率分別為3.42%/3.87%，是近年來唯一躋身全球半導(dǎo)體探針卡行業(yè)前十大廠商的中國大陸企業(yè)，稀缺卡位突出。

　　非存儲領(lǐng)域：高端芯片晶圓級測試需求支撐市場擴(kuò)張。從非存儲領(lǐng)域的探針卡需求和公司布局來看：

　　端側(cè)算力：國產(chǎn)廠商在手機(jī)AP、汽車電子和AIoT芯片市場份額提升、供應(yīng)鏈自主可控訴求增強(qiáng)。公司在該領(lǐng)域已積累較為豐富的客戶資源，未來有望在客戶導(dǎo)入和國產(chǎn)替代中持續(xù)受益。

　　云端算力：推理需求爆發(fā)疊加供給側(cè)國產(chǎn)算力芯片性能突破，2025年國產(chǎn)算力企業(yè)業(yè)績端已驗證需求兌現(xiàn)，存貨增長亦指向后續(xù)景氣延續(xù)。公司已成功突破國內(nèi)核心大客戶供應(yīng)鏈，后續(xù)有望伴隨客戶放量打開高端探針卡配套空間。

　　其它高端芯片：高端芯片向高頻高速、高集成演進(jìn)，單顆價值量、封裝成本及可靠性要求提升，推動晶圓級測試前移。探針卡技術(shù)要求同步升級，公司110GHz高頻薄膜探針卡已送樣驗證，有望拓展高端測試應(yīng)用空間。存儲芯片領(lǐng)域：兩存擴(kuò)產(chǎn)打開增量空間，2.5D MEMS探針卡推進(jìn)客戶導(dǎo)入。全球存儲景氣周期上行，AI服務(wù)器需求帶動DRAM與NAND供給持續(xù)偏緊。國內(nèi)方面，長鑫、長存開啟擴(kuò)產(chǎn)周期，將直接拉動晶圓測試相關(guān)需求。公司持續(xù)推進(jìn)國產(chǎn)存儲龍頭客戶的產(chǎn)品驗證，并推動面向相關(guān)客戶的批量交付。盈利預(yù)測與投資評級：公司為國內(nèi)高端探針卡稀缺供應(yīng)商，在晶圓測試探針卡領(lǐng)域深度綁定核心大客戶，有望持續(xù)受益于AI算力、光通信等高景氣下游需求釋放，同時存儲等新應(yīng)用領(lǐng)域打開中長期成長空間。我們預(yù)計公司2026-2028年營業(yè)收入將分別達(dá)到16.7/26.2/40.5億元，歸母凈利潤分別為6.5/9.7/14.7億元，對應(yīng)PE倍數(shù)98/66/43x。首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　2026年一季度收入同比增長1%，歸母凈利潤環(huán)比增長。公司2026年一季度實現(xiàn)收入6.46億元(YoY+1.02%,QoQ-4.52%)，歸母凈利潤0.51億元(YoY-20.32%，QoQ+23.67%)，扣非歸母凈利潤0.18億元(YoY-61%，QoQ-35%)，毛利率為32.15%(YoY-2.9pct，QoQ-2.3pct)，毛利率下降主要是由于受市場需求結(jié)構(gòu)變化影響，公司通過完善產(chǎn)品矩陣與優(yōu)化定價體系，穩(wěn)步擴(kuò)大市場覆蓋與客戶規(guī)模，從長期來看有利于公司持續(xù)發(fā)展。公司1Q26研發(fā)費(fèi)用同比增長4.07%至1.28億元，研發(fā)費(fèi)率19.79%(YoY+0.6pct，QoQ-1.1pct)。

　　以聲光電射手五大技術(shù)底座為根基，積極進(jìn)軍端側(cè)AI核心賽道。公司在近期的集微大會上以“聲光電射手，重構(gòu)端側(cè)AI智能硬件新生態(tài)”為主題，全面展現(xiàn)技術(shù)實力、產(chǎn)品矩陣與生態(tài)成果，宣告公司全面進(jìn)軍端側(cè)AI核心賽道。當(dāng)前端側(cè)AI正推動智能硬件從“萬物互聯(lián)”邁向“萬物智聯(lián)”，AIPC、可穿戴、智能汽車、AIoT等終端全面智能化，對低功耗、本地算力、多模態(tài)交互提出嚴(yán)苛要求，公司以聲、光、電、射、手五大技術(shù)底座為根基，打造“聲光電射手”端側(cè)AI一體化解決方案，打通感知、計算、交互、連接、供電全鏈路，重構(gòu)智能硬件產(chǎn)業(yè)格局。

　　自研NPU+全棧算法，戰(zhàn)略投資Rokid加強(qiáng)協(xié)同。公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集專項資金用于端側(cè)AI相關(guān)的芯片研發(fā)、算法優(yōu)化及市場拓展項目。依托高強(qiáng)度研發(fā)投入，公司已推出自研NPU神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)處理單元，針對端側(cè)設(shè)備低功耗、高性能需求深度優(yōu)化，具備毫瓦級功耗、高集成度、多模態(tài)處理能力，可適配智能穿戴、智能家居、智能汽車等場景的本地算力需求。同時，為搶占AI時代核心入口，公司2026年戰(zhàn)略投資AR眼鏡領(lǐng)軍企業(yè)Rokid，以“戰(zhàn)略投資+聯(lián)合研發(fā)”模式深度綁定，從芯片定義源頭協(xié)同，共同打造空間計算硬件與算法底座，推動下一代AI眼鏡體驗升級。

　　由于手機(jī)等消費(fèi)電子需求受存儲漲價影響相對疲弱，我們下調(diào)公司2026-2028年歸母凈利潤至3.60/4.57/5.88億元（前值4.26/5.11/6.06億元），對應(yīng)2026年6月4日股價的PE分別為46/36/28x。公司積極布局端側(cè)AI，維持“優(yōu)于大市”評級。風(fēng)險提示：新產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期；客戶驗證不及預(yù)期；需求不及預(yù)期。

　　業(yè)績短期承壓不改長期向好態(tài)勢。2025年公司實現(xiàn)營業(yè)收入744.1億元，同比增長6.46%；歸母凈利潤40.18億元，同比增長10.87%；扣非歸母凈利潤38.35億元，同比增長16.71%。2026Q1實現(xiàn)營業(yè)收入141.40億元，同比下滑17.13%，歸母凈利潤虧損1.50億元，同比轉(zhuǎn)負(fù)，主要是因為匯率波動及存儲漲價等原因產(chǎn)生的影響。

　　錨定AI時代三大核心賽道縱深推進(jìn)。全球新一輪AI浪潮加速演進(jìn)，公司精準(zhǔn)把握未來數(shù)年確定性產(chǎn)業(yè)機(jī)遇，全面擁抱AI智能終端趨勢，堅守高端精密制造主業(yè)，憑借技術(shù)創(chuàng)新構(gòu)建核心零部件-功能模組-整機(jī)組裝（OEM/ODM）全產(chǎn)業(yè)鏈能力，重點推動具身智能、AI服務(wù)器、商業(yè)航天三大新興賽道規(guī)模化落地，形成全場景AI矩陣協(xié)同效應(yīng)，致力于打造全球領(lǐng)先的AI硬件及商業(yè)航天精密制造平臺。2025年公司三大戰(zhàn)略賽道均取得關(guān)鍵突破：機(jī)器人領(lǐng)域完成核心部件自主研發(fā)與新產(chǎn)能基地建設(shè)，實現(xiàn)產(chǎn)品批量交付并成功切入國內(nèi)外頭部廠商供應(yīng)鏈體系，為行業(yè)需求爆發(fā)提前完成產(chǎn)能與技術(shù)儲備；AI服務(wù)器領(lǐng)域通過供應(yīng)鏈整合快速獲取特定客戶機(jī)柜業(yè)務(wù)的成熟技術(shù)、客戶認(rèn)證及先進(jìn)液冷散熱系統(tǒng)集成能力，同步加速產(chǎn)能擴(kuò)張以承接大客戶認(rèn)證與訂單落地；商業(yè)航天領(lǐng)域成功攻克航天級材料技術(shù)壁壘，實現(xiàn)產(chǎn)品從地面端向衛(wèi)星端的進(jìn)階并通過國內(nèi)外核心客戶驗證，為2026年將業(yè)務(wù)版圖拓展至低軌衛(wèi)星整機(jī)組裝、太陽翼模組組裝及航天級UTG等新型材料領(lǐng)域奠定堅實基礎(chǔ)。

　　主業(yè)新興協(xié)同發(fā)力，構(gòu)建多元增長矩陣。2026年，公司穩(wěn)步推進(jìn)戰(zhàn)略落地，蓄力未來業(yè)績換擋。核心主業(yè)端，AI智能終端業(yè)務(wù)持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，緊跟全球頭部客戶迭代節(jié)奏，鞏固中高端智能手機(jī)玻璃蓋板、金屬結(jié)構(gòu)件龍頭地位，加速折疊屏UTG、3D玻璃、鈦金屬中框、液態(tài)金屬部件等高價值產(chǎn)品量產(chǎn)，同時釋放AI眼鏡、XR頭顯、智能手表等智能穿戴產(chǎn)能，把握滲透率提升機(jī)遇擴(kuò)大市場份額；智能汽車與座艙業(yè)務(wù)鞏固全球汽車交互系統(tǒng)綜合解決方案領(lǐng)先優(yōu)勢，重點推進(jìn)超薄夾膠多功能車窗玻璃等核心產(chǎn)品的客戶認(rèn)證與批量交付。新興賽道端，具身智能業(yè)務(wù)通過長沙永安、泰國雙園區(qū)建設(shè)實現(xiàn)核心部件自制與整機(jī)產(chǎn)能倍增，人形機(jī)器人、四足機(jī)器狗出貨量保持行業(yè)領(lǐng)先，同時加速北美市場拓展與核心部件全鏈條自主化；AI服務(wù)器業(yè)務(wù)深化與全球頭部廠商合作，提升液冷模組、高端機(jī)柜供貨份額，推進(jìn)SSD批量出貨與HDD玻璃基板客戶驗證，并搶抓國產(chǎn)替代機(jī)遇拓展國內(nèi)云服務(wù)商、運(yùn)營商客戶；商業(yè)航天業(yè)務(wù)加速航天級UTG客戶驗證與量產(chǎn)籌備，鞏固地面接收器結(jié)構(gòu)件交付優(yōu)勢，拓展衛(wèi)星雷達(dá)光學(xué)窗口、天線防護(hù)部件等新產(chǎn)品，深化與頭部企業(yè)合作，推動衛(wèi)星端產(chǎn)品實現(xiàn)收

　　我們預(yù)計公司2026/2027/2028年分別實現(xiàn)收入870/1006/1154億元，歸母凈利潤46.7/66.2/82.0億元，維持“買入”評級。風(fēng)險提示市場競爭加劇風(fēng)險；匯率波動風(fēng)險；存儲價格波動風(fēng)險；客戶集中度較高風(fēng)險；消費(fèi)者偏好變化風(fēng)險；新興賽道投資風(fēng)險。

　　業(yè)績實現(xiàn)較好增長，下業(yè)維持高景氣度。公司2025年實現(xiàn)營業(yè)收入36.03億元，同比增長12.37%；歸母凈利潤4.25億元，同比增長20.57%。毛利率與凈利率分別為46.84%/12.31%，同比分別-0.37/+1.10個百分點。核心驅(qū)動力為下游特殊行業(yè)/汽車/新能源等戰(zhàn)略性新興行業(yè)維持高景氣度，高附加值技術(shù)服務(wù)占比持續(xù)提升。2026年一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入7.13億元，同比增加15.39%；歸母凈利潤0.17億元，同比大增251.01%；毛利率與凈利率分別為40.24%/1.77%，同比分別增長1.56/1.69個百分點。業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型效果逐步顯現(xiàn)，計量校準(zhǔn)業(yè)務(wù)增速恢復(fù)，戰(zhàn)略性科技創(chuàng)新測試服務(wù)與數(shù)字化測試、集成電路測試持續(xù)放量。

　　業(yè)務(wù)板塊實現(xiàn)多項突破，創(chuàng)新驅(qū)動業(yè)績增長。1）可靠性與環(huán)境試驗收入8.93億元，增速14.63%，首次突破航空發(fā)動機(jī)、衛(wèi)星通信等高端項目，智能裝備電子業(yè)務(wù)前十大客戶簽單顯著增加；2）集成電路測試與分析收入3.09億元，增速20.98%，成功攻克3nm及以上先進(jìn)制程芯片解剖分析，布局AI高算力芯片全生命周期一站式檢測能力；3）電磁兼容檢測實現(xiàn)營業(yè)收入4.23億元，增速16.76%，eCall和NG ecall等業(yè)務(wù)量保持上升趨勢，工業(yè)設(shè)備/工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長；4）數(shù)據(jù)科學(xué)分析與評價收入2.72億元，增速126.39%，軟測業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長，并取得網(wǎng)絡(luò)安全試驗與評價試驗類的裝備承制單位資格。

　　定增落地加速戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)布局，維持高研發(fā)投入。2026年2月公司完成13億元定增，將投資總計14.81億元加速布局戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)領(lǐng)域、打造科技研發(fā)檢測龍頭。1）圍繞國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)布局，向航空裝備（含低空）測試平臺項目、新一代人工智能芯片測試平臺項目、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)質(zhì)量保障平臺項目分別投資3.4億元、2.92億元、3.44億元；2）強(qiáng)化區(qū)域?qū)嶒炇摇⒓夹g(shù)平臺，加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)化布局，投資1.8億元進(jìn)行西安計量檢測實驗室升級建設(shè)、0.75億元進(jìn)行數(shù)據(jù)智能質(zhì)量安全檢驗檢測平臺；3）補(bǔ)充流動資金2.5億元，強(qiáng)化經(jīng)營韌性。2026Q1研發(fā)費(fèi)用投入0.99億元，研發(fā)費(fèi)用率達(dá)13.83%。

　　投資建議：公司為第三方計量檢測龍頭，產(chǎn)業(yè)布局服務(wù)于科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力，下游需求維持高景氣，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型效果逐步顯現(xiàn)，經(jīng)營趨勢持續(xù)向好。定增募資進(jìn)一步加速戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)布局，增強(qiáng)公司中長期業(yè)績成長確定性。考慮到公司業(yè)績表現(xiàn)良好，小幅上調(diào)公司2026-2027年歸母凈利潤分別為4.95/5.67億元（前值4.59/5.35億元），新增2028年歸母凈利潤預(yù)測6.55億元，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　2026年全球半導(dǎo)體市場持續(xù)復(fù)蘇，WSTS預(yù)計全年市場規(guī)模9755億美元，同比+26%，結(jié)合行業(yè)及我們測算，2026年全球半導(dǎo)體石英材料市場約49億美元；此外，光纖行業(yè)進(jìn)入新一輪景氣周。